Croissance hors norme, trésor de guerre géant, coûts de calcul explosifs: l’introduction en Bourse d’Anthropic pose une vraie question de fond.
En bref
- Anthropic affiche une croissance hors norme
- Le code tire l’essentiel de la valeur
- Le calcul devient le vrai risque
Une trajectoire de revenus que le logiciel n’a jamais vue
Ce dossier d’introduction en Bourse raconte un truc assez rare: Anthropic semble à la fois énorme, rentable et fragile. L’entreprise, fondée en 2021, a levé environ 130 milliards d’euros (141,1 milliards de dollars) et gardait encore environ 121 milliards d’euros (131,7 milliards de dollars) en caisse au 30 juin.
Les revenus donnent le vertige. Anthropic est passée de 376 millions de dollars au premier trimestre 2025 à 11,6 milliards au deuxième trimestre 2026, puis autour de 16,8 milliards au troisième trimestre 2026, chiffre encore non audité dans le document. On parle donc d’environ 35 milliards de dollars de revenus glissants pour une société qui n’existait pas il y a six ans.
Le plus frappant, c’est le NRR, autour de 900 % au 30 septembre. En gros, les clients d’il y a un an dépensent désormais neuf fois plus. Il y a une nuance, la métrique exclut certains abonnés et ne compte que des clients qualifiés, mais l’ordre de grandeur reste sidérant. Et surtout, ce rythme dépend des nouveaux modèles: ceux lancés dans les six mois précédant le 30 septembre ont généré plus de 80 % du chiffre d’affaires du troisième trimestre, quand les modèles plus anciens pèsent moins de 20 %.
Le vrai moteur, ce n’est pas le grand public
L’histoire, pour l’instant, n’est pas vraiment celle d’une IA grand public. C’est d’abord celle de Claude Code. Les utilisateurs Claude Enterprise qui n’emploient pas cet outil dépensent moins de 75 dollars par mois, quand les 5 % les plus actifs, ceux qui codent avec, tournent autour de 1 500 dollars mensuels.
Et ça change tout. Anthropic n’a pas seulement de bons modèles pour le code, l’entreprise a aussi construit sa couche applicative elle-même. Elle capte donc la valeur au lieu de la laisser filer vers Cursor ou Copilot.
Côté clients, 76 % des revenus 2025 venaient d’environ 1 500 organisations payant au moins 100 000 dollars par an. Le reste, 24 %, provenait d’environ 40 millions de clients cumulés. Le chiffre mis en avant, 11 900 comptes, impressionne, mais le document suggère qu’en réalité le cœur économique ressemble davantage à environ 250 relations majeures. Les cinq plus gros clients représentaient environ 25 % du revenu sur neuf mois, en baisse par rapport à 36 % au premier trimestre, et aucun ne dépassait 10 % seul.
La marge flatteuse cache un modèle bien plus lourd
Sur le papier, la marge brute de 85 % ferait penser à un pur acteur SaaS. Mais bon, ce n’est qu’une partie du film. Le coût publié ne couvre que le calcul directement attribué au service des clients. Or les modèles vendus aujourd’hui ont été entraînés avec du calcul de recherche six mois plus tôt, et cet investissement devient vite obsolète.
Si on réintègre l’ensemble des dépenses de calcul et d’infrastructure, le coût des ventes monte à 8,9 milliards de dollars et la marge brute tomberait plutôt à 45 %. Là, Anthropic ressemble bien moins à un éditeur qu’à une activité matérielle lourde.
La perte de 80,7 milliards de dollars sur le premier semestre 2026, elle, mérite d’être remise à sa place. La perte opérationnelle réelle était de 693 millions. Le reste venait surtout d’une réévaluation comptable de billets convertibles d’Amazon, appelés à disparaître du compte de résultat après l’IPO.
Le pari à 2 000 milliards tient sur les six prochains modèles
Le vrai sujet est là. Les dépenses de calcul tournent déjà autour de 22 milliards de dollars par an. Les contrats les porteraient à environ 120 milliards l’an prochain, puis 155 milliards en 2028, en grande partie non annulables. En face, les revenus restent liés à l’usage, donc annulables, et les plus gros clients ne sont majoritairement pas engagés sur le long terme.
Mais Anthropic avance un argument solide: la demande a dépassé l’offre sur chaque période depuis le lancement de Claude. Cette année, les revenus ont bondi de 1 368 %, quand la capacité de calcul progressait de 300 %. Et l’efficacité opérationnelle est redoutable, avec 6,6 millions de dollars de chiffre d’affaires par salarié, contre 2,2 millions pour Google et 1,4 million pour SpaceX, xAI inclus.
Résultat? Une cible de valorisation à 2 000 milliards de dollars n’est crédible que si Anthropic continue d’aligner, modèle après modèle, le même niveau d’avance. Pas une fois. Plusieurs fois de suite.
